七匹狼：未来越清晰 投资越稳健

投资要点：

　　代理制的经营模式决定了七匹狼拥有比较稳定的盈利基础。

　　日益成熟的分销体系、不断提升的品牌形象支持七匹狼实现规模扩张和优质成长。

　　七匹狼在上市和职业经理人团队的培养方面已经领先一步，有机会在竞争对手上市前的两到三年内拉大彼此的差距。 
 
　　考虑营销网络的扩展空间和分销体系的精细化管理效应，我们对七匹狼未来三至五年内开店速度20%、内生10%和规模30%的增长预测是稳妥可实现的。

　　维持“增持”评级和06、07和08年EPS0.40元、0.55元和0.75元的盈利预测，上调12个月目标价为17元。

　　公司未来前景的日益明朗，是A股市场上不可多得的成长性较好的稳健型投资品种，建议长线投资者择机介入，分享未来确切的成长收益。

　　近日我们再度拜访了七匹狼管理层，对公司的经营模式和营销体系有了新的认识。我们认为公司的经营前景日益清晰，未来发展的稳定性和可预期性大大提高，公司正在从风险投资品种演变成价值投资品种，建议长线投资者在此阶段介入，分享公司未来成长。公司的未来越清晰，投资越稳健，本次报告重点阐述跟踪七匹狼的着眼点和盈利预测的逻辑。

　　1．代理经销制是盈利稳定、风险较小的经营模式

　　七匹狼目前以代理加盟为主要营销方式。代理加盟是目前休闲服装营销的主要方式，该模式的优点是：以较少的资金投入和占用，通过快速拓展特许加盟商而拉动销售规模迅速扩大。品牌商的获利来自于品牌加价部分，销售不承担库存风险，一般实施“现款现货”原则，向下收取经销商订货的预付款，向上占有供应商资金，不需要太大的资本开支。财务报表表现为现金流强，存货周转快。

　　由于获利来自于品牌加价部分，因此盈利相对稳定，以规模扩张提升业绩。七匹狼过往的经营业绩表现符合这一特征：即开店速度与次年的销售收入增长同步，毛利率稳定。

　　2．营销管理和品牌运作是实现规模扩张的有效途径

　　在代理制的经营模式下，要实现销售规模的快速扩张，销售网络的构建和品牌运作是关键，二者是企业打造长期竞争力的着力点。我们对七匹狼的跟踪也主要围绕这两方面。七匹狼的竞争优势在于铺设了较为完善的代理商分销网络，拥有一批实力较强、经验丰富的经销商队伍，分销体系的日益成熟，奠定了公司当前和后续快速成发展的基础。同时我们也欣喜地看到公司品牌定位的战略调整、品牌形象提升所带来的顾客认同度和忠诚度提高等等不断向好的趋势。

　　2．1日益成熟的分销体系

　　公司目前拥有覆盖全国的40多个省级代理商和超过1300家的门店（柜），对代理经营体系的精细化运作将支持公司网点的持续扩张和终端质量的提高。

　　缩短代理链条、渠道扁平化进行中：一级代理商的数量从20多个增加到40多个；

　　加强代理商评价、激励约束机制：鼓励和敦促有潜力的代理商在销售盲点和不饱和区域开店、增强网点的有效覆盖；激励经销商开大店（80平米以下限期关闭、120平米以上为鼓励对象），开强店（大城市核心商圈开旗舰店、生活馆），提高单店的销售实力；复制成功的省代经验，适当扶持有经验的经销商增强覆盖，淘汰劣势经销商，保持系统的协调发展；

　　稳步提升自营比例：根据与公司沟通的结果，我们认为公司目前阶段仍将着力发展代理制，但会继续尝试直营模式、培养直营团队，目的是与区域代理形成互补、牵制实力较强的一级代理商以及树立品牌形象。

　　七匹狼的门店家数还远远未达到饱和（雅戈尔和李宁的门店都达到过或超过3500家），参照公司过往的开店速度并考虑公司未来在代理制经营方面的持续发力，我们认为给予公司未来3-5年内公司开店速度20%、内生10%、销售收入30%的增长预期是稳健可实现的。

　　2．2努力塑造中高端的品牌形象良好的品牌形象

　　对于增强经销商的销售信心、吸引有实力的经营商加盟和提高系统整体的销售能力无疑也是至关重要的。我们关注公司目前实施的提升品牌形象的举措和进展：

　　广告宣传：系列体育赛事赞助（05年的皇马中国行、06年的厦门国际帆板大赛）、世界杯期间央视5套广告投放、预备签约新的品牌代言人

　　设计和品质管理：与法国的职业设计室签约合作聘请色彩总监、引入来自香港、韩国的职业设计团队、实施更严格的品质管理

　　营销：培养直营团队、开设旗舰店和生活馆等等

　　2．3品牌定位的创新发展

　　保持品牌的长期竞争力需要正确的品牌策略来引导和培养消费者的忠诚度。消费者在不同的人生阶段有着不同的精神诉求，品牌定位和内涵跟随顾客群体的需求和市场环境的变化作策略性的调整有利于消费群体的巩固。近年来部分知名的休闲服品牌经营出现下滑，除了中低档市场竞争加剧以外，更重要的是公司的品牌策略失误导致原有消费群体转移所造成的。

　　公司的品牌定位策略性地从“拼搏创业”转向“男士生活着装顾问”，同时通过赛事赞助和广告内容的侧重赋予品牌“运动”和“生活”元素，以适应消费群体提高生活品质方面的心理诉求。我们认为公司伴随消费群体共同成长的品牌策略有利于公司巩固长期消费群体，提高品牌忠诚度。

　　3．逐步跨越家族企业的管理障碍

　　福建的几家休闲服品牌中，七匹狼率先上市使其拥有了领先于竞争对手的经营平台，财税规范化为企业打下了长期稳健经营的基础，职业经理团队的形成正在使企业的经营理念、公司治理发生深刻变化。

　　公司目前在职业经理人引入与授权、激励机制的健全和完善以及流程整合和ERP系统筹建方面已经先行一步，有机会在竞争对手上市筹备上市的两至三年期间迅速拉大彼此的差距。虽然在品牌策划和营销的精细化管理等方面还有很长的路要走，但我们认为七匹狼目前领先竞争对手的先发优势使其有潜力再现李宁演绎过的“成长故事”。

　　4．以可靠增长化解短期估值不安

　　基于行业的成长空间以及七匹狼确切的成长性，我们认同市场目前给予的06年30X左右的PE估值水平（目前香港市场的李宁和宝姿分别为35X和30X）。虽然短期估值已没有足够的空间，但对于长线投资者来讲，公司未来前景的日益明朗，是A股市场上不可多得的成长性较好的稳健型投资品种，因此我们建议在此阶段择机介入，分享未来确切的成长收益。

　　维持“增持”评级和06、07和08年EPS0.40元、0.55元和0.75元的盈利预测，12个月目标价定为17元。