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金鹰商贸
公司是一家立足江苏，拓展全国的连锁百货公司。目前拥有12家门店，其中已开业门店9家，除开西安2家、昆明1家门店外，其他门店均位于江苏省内。公司门店定位为做当地最好的百货门店，主要目标客户为中高收入阶层。我们认为公司能够在江苏省内乃至未来在全国扩张成功，主要源于公司的连锁管理模式较为成功。公司采取由发展部负责新开门店的选址，集团各职能部门直接对门店进行管理的方式来保证公司门店的定位、装修、招商与后续的经营管理都能得到总部的支持，也使得各门店可以获得更多的招商资源。公司在江苏省外新开的西安高新店预计今年仍略有亏损，但从经营情况来看，预计明年可以实现扭亏。而昆明店则成功的引进了GUCCI、HERMES等国际一线品牌，后续HUGO BOSS等品牌进驻的可能性也较大。如果明年西安店和昆明店能够实现盈利，则表明公司跨区域扩张能力得到验证，公司的估值水平可以得到进一步提升。
公司上市后同店销售可比增长一直保持在15%以上。我们认为通过调整商品结构带来的客单价提升，是公司同店可比增长持续提升的主要动力。南京总店、西安高新店、扬州店2007年中期的客单价同比增长分别达到18.7%、28.9%和17.6%，而同期销售收入同比增长则分别为22.5%、24.3%和36.2%。南京总店目前客单价最高，达到592元，其他较高的有南通店、扬州店和西安高新店，分别达到484元、359元和379元。从城市的可支配收入和经济容量来看，我们认为西安高新店、扬州店完全有能力在近一两年内达到南通店水平。定位于中高段客户的百货门店，客单价在500元比较理想。从各部门的趋势来看，我们认为老门店依靠客单价提升，仍有较大的增长潜力，而新开门店则可通过提升客单价和客流量双向受益。
按公司已披露信息，公司目前已选址但尚未正式开业的门店主要有淮安店、南京珠江路1号店和盐城店。这三个门店均将在08年开业。其中南京店为租赁门店，盐城和淮安店为自有物业。同时公司预计可在08年完成对南京新百的股改，如果股改完成，公司可获得对南京新百的控制权。从长远看，预计南京新百下辖的两家门店将有纳入公司的可能。对于新百的东方商城已经开始进行商品调整，将打造成与南京目前最高档的德基广场档次相当的门店，以保持公司做当地最高端的百货门店的定位。公司还计划在南京总店位置进行金鹰三期的建设，预计该项目08年开工，10年可以投入使用，预计将可使总店营业面积由目前的2.5万平方米增加至5.5万平米。同时，公司还计划继续在省内其他城市继续新设门店，包括无锡、常州以及南通新开门店。我们预计公司08-10年间每年可保持新增经营面积6万平米的速度，维持40%的外延式扩张速度。
我们初步预计公司07-09年的每股收益为0.21、0.29和0.41元，对应的07-09PE为35、25和18倍。我们认为公司跨区域扩张成功的能力正在得到验证，且公司未来具有良好的成长性，给予08年40倍PE，目标价格为11.6，较一线龙头股百盛的估值仍有80%的折扣。
百丽国际
百丽国际是内地最大的女装鞋零售商，截至2007年6月底，其自营零售网点达到4816间，比2006年底增加988间。公司目前经营8个鞋类品牌，其中下属四大品牌2006年在内地市场占有率达到17.7%。同时，公司还是耐克及阿迪达斯两大运动品牌在内地最大的零售代理商。2006年公司的销售收入是2004年的7.16倍，利润是2004年的13倍，百丽能够维持高速增长，我们分析主要缘于公司采用纵向一体化的连锁商业模式、产品定位覆盖面广，多品牌策略运营非常成功、具有渗透整个价值链的规模效应、经验丰富的管理团队以及采用了轻资产运营策略。
2007年上半年公司共实现销售收入51.31亿元，同比增长56.3%，其中鞋类业务实现销售收入28亿元，同比增长35.9%。公司实现净利润10亿元，较去年同期的4亿元，增长140.8%。上半年毛利率为51.6%，较去年同期的61.3%略有下降，主要源于公司运动服式业务的销售比重提升，同时运动服式的毛利率较鞋类业务毛利率所致，公司在08年应对奥运会的举办，预计运动类服饰的销售比重将持续提升，故公司未来毛利率仍会小幅下降。
为了维持公司的快速发展，百丽在上市之后进行了多项收购，主要为收购FILA运动业务、妙丽中高端女鞋和江苏森达，进军男鞋业务。
FILA是全球知名的品牌，产品种类繁多，包括鞋类、服装、配件和运动器材。FILA品牌是公司首个与合营伙伴共同拥有的自有运动品牌，公司预计通过2-3年时间将其培育成为一个较为成熟的运动品牌。由于该品牌未来2-3年均处于培育期，我们预计对公司收入和盈利贡献有限。
而对于妙丽女鞋，公司计划在2008年整合其现有零售店铺并改善供应链效率，预计08年实现销售额约为3亿港元，全年净利润率约为10%，可给公司带来三千万利润，整体利润占比较小，但我们判断随着该品牌在国内的认知度的提高和公司积极的营销推广，我们预计09年销售收入可提升至5亿港元，净利润率提升到15%以上。
我们认为对于公司影响较大的是所收购的森达男鞋业务。考虑到其自有工厂与自有店铺，森达业务将自成体系独立运营。在2008年，公司计划将森达原有的以生产为主导的经营模式转换为以市场为主导的经营模式，同时改善供应链效率，预计其全年营业额约为10亿人民币，净利润约为1亿人民币。通过收购公司08年可实现外延增长15%左右，同时国内良好的消费环境可使得公司保持30%以上的内生增长。同时，公司未来仍会延续收购路线，不断地收购相关的鞋类和运动服饰业务以保持公司在国内市场的龙头地位。
我们预计公司07-09年每股收益为0.21、0.32和0.45元，未来三年可保持50%以上的复合增长率，我们给予龙头公司08年50倍PE，对应的目标价格为16元，建议买入。 |
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