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1997年之后：套利开发物业
亚洲金融危机重挫了香港地产业，从1997年下半年一直到2004年，香港楼市都处于低迷之中，无论是商业地产还是住宅地产，跌幅都在六成以上，空置率居高而租金则呈下跌趋势。不过，由图1可以看出，与大幅波动的楼价相比，地产租金的变动趋势是相对平缓的，即使在2000~2001年的低谷阶段，恒隆地产的出租收入仍达到17.6亿港元，较危机前最高峰时期跌30%，而出租溢利(利润)则保持在15亿港元以上，较高峰时期的最大跌幅为25%，均小于楼价跌幅。相对稳定的出租业绩和之前充沛的现金储备，让恒隆的净负债资本比一直在低处徘徊，从1996年下半年到2000年中期，4年间净负债资本比一直不到1%！
充沛的现金和低楼价、低利率这已经构成了地产行业收购的好时机，但恒隆地产在这一时期却并没有大举收购出租物业，而是累计投资120亿港元购建用于出售的住宅地产，即所谓的开发物业组合。为什么没有收购而是要进军住宅地产市场？用恒隆老板陈启宗自己的话回答就是，“并非由于本人对楼价可于未来一至两年内大幅飙升抱有期望，而纯然因为本集团乃以谷底之价格购入有关土地。”现实也确实如此，香港的楼市不仅没能在一两年内转好，反而又延续了四五年的低迷市道。实际上，由于楼价一直处于下跌状态，恒隆的这批开发物业被一再押后推出，历经6年多时间才开盘销售，而至今10年过去了，还有半数以上的楼盘未售，10年等待，恐怕没有哪个开发商有这样的耐心。但等待是值得的，与多数开发商在低谷期亏本卖楼相比，目前公司已实现了35亿港元的销售溢利，预计还将有200亿港元的销售回款，使总回款达到300亿港元，总溢利超过100亿港元。
当然，恒隆能有这样的耐心，一个重要的原因是它有之前高峰期的售楼收益和出租物业的现金流支持，从1998年进军开发物业到2004年开盘销售，期间出租业务共计贡献了100亿港元的销售收入、76亿港元的经营利润。不过这些现金在剔除分红后仍然不足以支持公司开发物业的投资需求，于是恒隆开始增加负债。从2000年开始通过长期限的银团循环贷款，和可转债融资进行大规模融资，使公司的负债总额超过百亿港元，净负债资本比也从最低时的-8%上升到40%以上（见图3）??上升的负债率成为套利的一种代价，但幸好公司的初始负债率很低，再加上出租物业的支持，才一直等到了行业的复苏。
十年蛰伏
对住宅地产的套利虽然成功了，但过程却很艰苦，6年只投入没回报的岁月不仅让公司的负债率大幅上升，还让它的业绩停滞不前。由图5可以看到，由于公司在金融危机后较少增加在出租物业上的支出，在2004年开发物业开盘销售之前，恒隆的出租物业非但没有增加，还缩水了18%，而每股收益在剔除物业出售影响后也一直维持在0.4港元左右，反倒是每股红利稳步增长，从金融危机后的0.34港元稳步增长到2007年的0.56港元，甚至超过了每股收益的水平（见图5）。
业绩的徘徊不前与红利的稳步上升似乎形成一种矛盾，恒隆为什么要在蛰伏阶段仍坚持高分红政策？
高分红的“债券”
越是蛰伏，恒隆就越要坚持其高分红政策，因为这是支撑其股价的底线。
在金融危机期间，恒隆地产的最低分红率也在50%以上，而近几年为了保持红利的稳定增长，更是在有些年份出现了120%的分红率，过去10年的累计分红额与累计基本盈利的比达到82%??恒隆的股息收益率是香港所有地产上市公司中最高的。高分红和每股收益的低增长让公司在整个金融危机后的低谷阶段变成了一只债券，而这种“债券价值”成为其股票的估值底线。
上世纪70~90年代，恒隆是大型地产公司中估值最低的一家，但进入21世纪后，它的估值水平显著提高了，并成为地产公司中估值最高的一家，在1997~2004财年结束时（2004年9月），公司股价升8%，而其他地产公司则下跌25％~85%，如果加上股息回报，公司的总回报率是34%，其他地产公司则为-12％~-81%。
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